摘要华泰优配
从供需平衡预测和公开的成本数据来看，碳酸锂合理价格或位于高成本云母和非洲矿成本之下，低成本云母和澳洲高成本矿成本之上，大约是 5.5-6.5万元/吨之间，低于 5.5 万元/吨或将使澳矿面临现金流出压力。
当前价格已经逼近 6 万元/吨，绝对价格较低，供应出现波动的可能性增大，继续做空的风险正在上升，现阶段不建议继续做空。
若价格进一步下跌，可以考虑开始布局多单，押注超跌反弹，保守者可以考虑卖出虚值看跌期权。
正文
一、市场回顾
2025 年 5 月 20 日，碳酸锂价格进一步下跌，07 合约最低逼近 6 万元/吨。自碳酸锂上市以来，市场讨论讨论了多个所谓成本支撑的底部，从上市初期最高 15 万元/吨，到最近的 6.5万元/吨，但价格一破再破，成本支撑似乎已成笑话。我们认为，关于成本的讨论依然是有意义的，但他是否会生效并形成价格支撑，需要一个较长的过程来验证。本报告依然着重于对成本的探讨，并基于成本推测本轮周期的底部。
二、2025年供给分布
在 2025 年供给预测的 164 万吨中，盐湖资源占比 38.6%，较 2024 年小幅上升，固体锂矿占比 58.5%。2026 年，盐湖和固体锂矿占总资源供应的比例分别为 38.2%和 58.7%，总体分布基本持平。由于盐湖提锂具备前期投资大、副产品价值高的特点，在考虑成本支撑及出清逻辑时，一般不予考虑，焦点主要集中在固体锂矿上，其中最重要的分为三个部分，锂云母、非洲锂矿和澳洲锂矿。
三、第一档成本线：以国内高成本云母与非洲锂矿为主
根据公开资料，江西枧下窝锂云母平均品位 0.27%，估算成本在 7 万元/吨以上。除九岭、永兴、414 外，江西其他云母提锂成本预计也多在 6.5 万元/吨以上。根据科力远 2024年财报披露的数据推算，金丰锂业锂盐生产成本达到 8.35 万元/吨，含税成本或超过 9 万元/吨。
根据财报，2024 年华友钴业销售锂产品 3.92 万吨，锂产品营业成本 26.97 亿元，折算成本约为 6.88 万元/吨，如果加上税华泰优配，预计成本在 7.5 万元/吨左右。
根据财报，2024 年中矿资源锂盐销售量 4.265 万吨，锂电新能源原料开发与利用营业成本 25.46 亿元，折算单吨成本约 5.97 万元/吨，含税成本预计 6.75 万元/吨。
以上成本还未考虑期间费用。中矿资源 2024 年财报披露财务费用 2.16 亿元，原因主要是 2024 年第一季度津巴布韦元贬值导致的汇兑损失增加、利息收入减少。根据披露，2024年利息收入仅略低于利息支出，则推测 2.16 亿财务费用中，汇兑损失仍有不低的比例。以此进一步推算，国内企业在非洲开矿的汇兑成本仍然不容忽视。
其他诸如马里的 Goulanima、Bougouni，津巴的 Kamativi 和萨比星，推测成本不会较中矿资源有更大优势。
根据 Sayona 披露的信息，旗下 NAL 在 2025 年一季度的单位运营成本（FOB）830 美元/吨，折算成本或高达 957 美元/吨，估算碳酸锂单位成本预计超过 8 万元/吨。
综合计算和统计，预计在供给的 164 万吨 LCE 中，成本在 6.5 万元/吨以上的合计量接近 33 万吨，占比约为 20%。如果将这部分供给剔除，锂盐供需平衡将迅速回归紧平衡。
四、第二档成本线：以国内低成本云母与澳洲锂矿为主
根据永兴材料披露的数据，2024 年碳酸锂销量 2.6 万吨，成本 12.24 亿元，折算单吨成本仅 4.71 万元/吨，较 2023 年 5.3 万元/吨有所下降。永兴材料在 2024 年半年报中亦披露碳酸锂单吨营业成本仅为 5 万元，同比降本 10%以上。按此数据推算，永兴材料碳酸锂含税成本或位于 5.5-6 万元/吨区间。
九岭锂业江西锂矿与永兴相邻，品位相近，预计成本偏离不大。江特茜坑锂矿品位亦较高，估计成本亦较为接近。
对于海外矿山，主要以现金成本考虑为主，优先考虑运营成本+运费+采矿权费用。基于2025 年一季度的财报，AMG 锂矿成本折算碳酸锂约 5.5 万元/吨，pilbara 成本 5.66 万元吨(指引成本 5.2 万元/吨），Mt marion 成本 5.1 万元/吨（指引成本 5.9 万元/吨），Wodgina成本 5.4 万元/吨（指引成本 5.6 万元/吨），Kathleen 成本 5.5 万元/吨。
以上关于海外矿山成本的考虑，若没有进一步降本增效策略，应基本上属于极限成本水平，跌破这个价格区域，这部分供给或面临经营现金流为负的压力。这其中还未考虑上市公司对报表的修饰。
综合统计，成本在 6.5 万元/吨但在 5.5 万以上的供给大约有 34 万吨 LCE，其中海外矿多在 6 万以下，靠近 5.5 万元/吨，总量占比 20.7%。如果价格跌至 5.5 万元/吨及以下，将有 40%的供应面临亏损压力，其中还有一部分面临现金亏损压力，剩余供给显著低于需求量。
五、市场交易逻辑与风险
在理性市场中，若以回归供需平衡为目标，碳酸锂价格维持在 6.5 万元/吨上下即可。这个价格水平可以将国内高成本和非洲供应出清。但是，由于各种原因，包括对市场前景的看好、降本增效措施的预期等，这部分供应尚未出现较大规模的退出。因此，价格持续下跌，并且未来也较大概率将持续处在这部分供应的成本之下。但如果价格继续下跌，将触及澳矿中高成本供给的运营成本线，这将包含总供应量的 40%。
按照对供需平衡表的预测，2025 年基于供给量的过剩幅度为 16%。对比之下，即使需求仍有不及预期的地方，回归平衡亦不需要进行 40%的产能出清。从这个角度看，碳酸锂价格不应低于 5.5 万元/吨。碳酸锂价格继续下跌的驱动，可能来自进一步的降本增效，这意味着供给侧仍在博弈，出清需要更低的价格驱动。
从供给侧来看，目前仍未看到基本面反转的迹象，因为碳酸锂价格趋势性反弹的驱动尚未出现，但当前价格水平，我们已不再建议继续做空，理由如下：
1、绝对价格处在较低水平，继续下跌的空间有限，做空策略的风险收益比下降；
2、随着价格持续下行，供应端出现扰动的可能性逐步上升，且价格对供应扰动的弹性也会显著增强；
3、锂资源供给对外依存度较高，其中非洲的占比已不容忽视，但非洲地缘政治环境并不稳定，今年以来已有锡、氧化铝等品种受非洲供应扰动影响而出现大幅上涨。
因此，即使碳酸锂价格仍有下跌空间，但已不再具备良好的做空价值，不过反弹驱动未现，亦不是布局买入的时机，当下宜观望为主。若价格进一步下跌至 6 万元/吨以下，可以考虑开始买入布局，押注抄底反弹，保守者则可考虑卖出虚值看跌期权。从长期来看，若价格进一步下跌，碳酸锂将逐步具备实物投资价值。
风险提示：
锂矿成本进一步下降华泰优配，宏观经济衰退风险
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